天通盈肖风谈稳定币：货币演变的新阶段

6 月 15 日天通盈，中国财富管理 50 人论坛（CWM50）举办"稳定币发展迅猛：潜力与挑战"专题研讨会，万向控股副董事长肖风出席并做专题发言。

肖风表示，稳定币已是货币演变的新阶段，可称之为"代币化货币"。其基于分布式账本技术，实现了点对点交易，无需中间机构对齐信息。自分布式账本技术出现后，金融市场基础设施发生显著变化。稳定币的出现还标志着数字孪生趋势的产生，即将现实资产引入区块链进行代币化。资产代币化则具有提高资产全球流动性、带来新的清结算模式、可编程性以及面向未来 AGI 时代等意义。

从货币的功能上来看，稳定币具有支付、结算等功能，是跨时间空间的高流转货币，解决了普惠金融"最后一公里"问题，对跨境支付便利化有重要作用。

美元稳定币的目标是维护美元全球主流货币地位，其对中国影响是多维度的，已处于必须积极应对的阶段。中国可考虑以香港为试验田开展离岸人民币稳定币试点，探索其与央行数字货币的协同机制。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表论坛立场。

求是

从实际操作的角度来看，稳定币实际上已经不仅仅是一种支付工具，而是货币演变的一个新阶段，可以将其称为"代币化货币"。

一、稳定币的意义

（一）作为分布式账本的技术价值

要真正理解稳定币，需要先梳理其发展背景。稳定币建立在分布式账本技术基础之上。分布式账本技术是人类计算方法在数千年以来的第三次迭代。第一次是单式记账法。从目前已发现的苏美尔地区的泥板账本来看，采用的就是单式记账法，仅记录收入和支出。

到了公元 1300 年左右，意大利出现了复式记账法，这种方法不仅记录收入和支出，还记录资产和负债。在此后的 700 多年间，计算方法仅进行了优化，而未出现新的迭代版本。

直到 2009 年比特币区块链出现，才首次出现了新的计算方法，即分布式记账法。分布式记账法与之前的记账方法最大的区别在于，之前的记账方式均为各自记录自己的账目，属于私人账本。例如，从北京到纽约的一笔汇款涉及多家机构参与，就需要将这些机构私人账本上的所有信息进行对齐，而这需要耗费一定的时间和成本。然而，分布式账本是一种公共账本，无论是全球的机构还是个人，都在同一个账本上记账，因此无需众多机构对齐信息，交易双方可以通过点对点的方式直接完成支付，这是两种计算方法的最大差异。

比特币区块链出现之后，2014 年开始出现稳定币。在分布式账本技术不断进行工程实验、不断成熟和不断优化的过程中，呈现出两个趋势：一方面，自 2009 年起，人们在区块链上"无中生有地"创造了比特币、以太币等，这些被称为"数字原生"。另一方面，自 2014 年开始，以 USDT 为代表的稳定币出现，标志着另一种趋势的产生，即"数字孪生"。所谓数字孪生，是指在现实世界中已经存在某种资产，例如美元，将其引入区块链并进行代币化，即将已有的资产通过数字化的方式映射到链上。

同时，随着美国和香港在去年批准比特币 ETF 的推出，又出现了一种新的现象：数字原生的资产从链上（On-Chain）转移到链下（Off-Chain）。比特币 ETF 在纽约证券交易所（纽交所）和香港交易所（港交所）上市，投资者可以按照股票交易的机制对其进行投资和买卖。比特币本身存在于链上，而比特币 ETF 则存在于链下。因此，在这一过程中，涉及到了 On-Chain 与 Off-Chain 的转换，以及数字孪生与数字原生的交互。

在过去十多年分布式账本技术的实践中，如果将其视为一种社会工程实验，可以看到其中的变化，并逐步证明了这些技术的价值所在。

（二）作为新的金融市场基础设施

基于分布式账本技术，自 2009 年以来，金融市场基础设施也发生了显著变化，这些变化是基于分布式记账法的变革而产生的。金融市场基础设施主要包括支付、交易、清算和结算等一系列机制。那么新的机制与旧的机制相比，其新在何处？旧的机制和新的机制又各自具有什么特点？

目前我们所依赖的金融基础设施资产采用的是中央登记、中央存管、中央对手方交易和中央结算模式，至少需要 3 家以上的机构协同才能完成一笔交易的清算和结算。然而，在分布式账本上，由于所有参与者都在同一账本上记账，交易模式转变为点对点的交易，任意两个人之间就可以直接完成交易，不再需要中间环节。

现有的金融市场基础设施的交收模式为净额交收，而分布式账本上的交收模式则是逐笔交收。也就是说，一旦确认交易，结算即告完成，银货两讫。从股票市场上来看，纽交所将于今年年底推出 5×23 小时的交易模式，在交易时间结束后预留了一小时用于清算；而纳斯达克则将在未来推出 5×24 小时的交易模式，然而，纳斯达克在今年内无法实现这一目标，原因在于在旧的金融基础设施下，交易过程中统一必须暂停一段时间用于清算。相比之下，香港的虚拟货币交易所已经实现了 7×24 小时无节假日的交易，这正是因为其账本类型不同，从而导致金融市场基础设施也有所不同。这也是稳定币的背景之一，即其建立在新的金融市场基础设施之上。

二、资产代币化（RWA）

（一）何为资产代币化

在笔者看来，资产代币化实际上起源于 USDT，是指将现实世界的资产通过区块链技术进行上链并代币化。其发展历程经历了三个阶段：

第一个阶段是 USDT 的出现，其时间节点为 2015 年。从 2015 年至今十年的实践和社会实验表明，法定货币的代币化具有巨大的价值，不仅在支付清算领域，其价值还体现在其他方面，后文将详细阐述。在这一背景下，各国开始立法，旨在规范并将其在牌照和监管框架下进一步推广。据 2024 年不同口径的统计数据，基于美元稳定币的交易额最低为 16 万亿美元，而较高的统计数据为 28 万亿美元。无论是 16 万亿美元还是 28 万亿美元，这都表明基于分布式账本和区块链的稳定币应用已成为一种"杀手级应用"被广泛使用。其最大用户群体是非洲地区那些没有银行账户的人，使用 USDT、USDC 完成跨境支付。

第二个阶段始于去年，随着贝莱德、富达等在美国推出基金产品的代币化，例如美国国债基金、美元货币资产基金等，这些基金被代币化并上链天通盈，开启了金融资产代币化的过程。

第三个阶段是实物资产的代币化，即将房产、酒店资产等实物资产进行代币化。这一阶段目前仍处于探索阶段，可能从今年开始逐渐推进，目前已有数十亿美元规模的实物资产代币化实践。

这三个阶段是按照从易到难的顺序来排列的。法定货币的代币化相对容易，因为它不需要依赖其他手段进行信用背书。美元、人民币等法定货币由国家法律背书，因此市场对其信任度较高，代币化过程较为简单。金融资产代币化相对更复杂，但相比实物资产代币化仍是容易的，因为其发行方和托管方通常是受监管的持牌金融机构，且托管主要在银行。人们信任这些受到严格金融监管的持牌金融机构，因此也更容易接受其代币化。

代币化前后的最大区别在于，一旦资产在链上被铸造成代币，它就脱离了银行系统，既离开了银行账户体系，也离开了 SWIFT 系统，变成了去中心化的形式。因此，代币在链上是否存在、是否永久存在，需要依靠严格监管的金融机构（托管行）来保证。代币是根据托管行发出的指令生成的，例如，托管行确认收到客户 10 万美元后，铸造出 10 万美元的代币（如美元稳定币）。这种指令只认可托管行发出的，因此这一过程相对较为简单。

然而，实物资产代币化目前尚未有成熟的解决方案。主要问题在于如何将信息上链、确权，以及如何确保链上信息与链下实物资产的强绑定，因为两者很容易脱钩。例如，对于房产，需要将房产信息上链，这需要多方配合，如房管局等相关部门，但这一问题尚未得到很好解决。

在区块链行业，虽然存在一种潜在的解决方案，但目前尚不成熟，称为 DePin（去中心化物理网络）理论上，每个区块都可以将数据收集到链上，从而确保资产的真实存在，并通过链上验证。例如，充电桩可以安装区块链通信模块，通过该模块将充电桩的使用时长、充电量、收入等数据直接上传至链上。然而，这一路径目前技术成熟度不足，且成本较高，因此实物资产代币化相对较少。预计从 2025 年开始会有所发展。

（二）资产代币化的意义

有观点指出，为什么要进行代币化，其对于人民币或美元等传统货币有何特殊之处？代币化的必要性在于：

1. 提高资产在全球的流动性

当资产被铸造为公链上的代币时，全球投资者都能轻松获取，从而赋予该资产全球范围内的流动性。这相当于将其纳入全球流动性池中。例如，购买香港交易所的股票对于巴西投资者来说是一个复杂的过程，需要在香港开户、将货币兑换为港币，然后才能进行交易。然而，在区块链上，这些繁琐手续被省略，因为其去除了中央登记和中央存管等传统机制，实现了点对点的交易。投资者可以自主查找信息并决定是否购买。这大大提高了资产的可及性和交易便利性。

2. 新的清结算模式

代币化带来了点对点的清结算模式，具有更少的环节、更高的效率和更低的成本。通过初步统计发现，传统银行的资金周转次数一年大约为 7 次到 8 次，而基于去中心化金融（DeFi）的抵押借贷，一年的资金周转次数可达 67 次，几乎是传统银行的 10 倍。在区块链上完成一次借贷的最快案例是 10 秒钟，包括出借、回收及利息结算，这种模式被称为"闪电贷"。"闪电贷"通过超额资产抵押而非杠杆放贷实现，USDT 在链上借贷的利息为 8%。这一高利息来源于资金周转频率的大幅提高，而非通过杠杆放大收益。因此，代币化不仅提高了资金周转效率，还无需使用杠杆，降低了风险。

3. 可编程性

传统货币（如人民币和美元）是不可编程的，而代币化后的货币可以通过智能合约进行编程。这一特性已经广泛应用于智能合约中的清结算和违约处理，大大提高了效率。例如，在链上借贷中，一旦触发违约条件，智能合约会自动执行清算，无需会计师、银行或法院介入。这一过程仅需几秒钟即可完成，而传统金融市场中处理违约需要大量中介机构和较长时间。

4. 面向未来的 AGI 时代

随着人工智能通用智能（AGI）时代的到来，机器将独立于人类创造经济价值，机器之间也需要进行支付和清算。在这种情况下，机器之间的交易无法依赖传统支付方式，而需要通过智能合约和可编程货币来完成支付、清算和结算。如果法定货币希望在 AGI 时代保持其重要性和价值，就必须具备可编程性。因此，代币化不仅是当前金融创新的需要，更是面向未来技术发展的必然选择。

三、稳定币的货币属性

货币的属性历经三次迭代：其一，早期货币具有自然属性，无论是贝壳、黄金、白银还是铜，皆源于自然，人们赋予其货币属性。其二，随着主权国家出现，如人民币、美元、英镑等法定货币诞生，此阶段货币具备法律属性。其三，比特币等数字货币产生，它基于密码学、分布式账本、数字钱包及智能合约等数字技术，构成了货币的技术属性，使其获得全球范围内的共识。基于这一共识，比特币总市值已达两万多亿美元。

稳定币具有双重属性：一方面，法定货币是法律强制赋予价值的货币，被人们所使用。另一方面，当法定货币转化为稳定币时，又具备技术属性，其在分布式账本上运行，且在发行、铸造与运行过程中依据密码学、分布式账本、数字钱包或智能合约等技术。从这一角度而言，稳定币可视为法定货币的代币化，是人类目前创造的较优货币。

从货币属性角度分析，稳定币具备支付、结算等功能。除此之外，稳定币不仅具有可编程性等技术属性，还是跨时间空间的货币。货币一旦转化为稳定币，在链上运行，便跨越了空间限制以及司法区域限制。例如，在非洲，由于超过 60% 的人口没有银行账户，无法通过银行获取美元等货币，但借助手机钱包，可在链上便捷地购买美元稳定币。其三，是高流转货币，在链上通过智能合约约束流转，效率高于现实货币流转。其四，是民主化货币。具体而言：

（一）从储备资产角度探讨稳定币

稳定币在资产储备管理方面与货币基金相同。稳定币发行方收取客户美元后将其存入托管行，托管行向发行方发出指令，例如收到某人 10 万美元，发行方随后在链上为其铸币 10 万美元稳定币。稳定币底层资产是法币，只是法币不直接流通，而是通过代币流通，其管理方式与货币基金一致。有观点担心这是否涉及货币创造，但实际并无货币创造。因为法币仅是沉淀在原处，发行的货币不存在杠杆，没有货币存储，所以对金融稳定扰动相对较小。稳定币仅是通过代币形式在跨时间、跨空间中高速流通，取代了杠杆。之所以没有货币存储，是因为其提高了资金周转效率，例如"闪电贷"可在 10 秒内完成借出与收回。

从储备资产角度看，稳定币实际上解决了普惠金融"最后一公里"问题。普惠金融要求获取金融服务要便捷，若没有金融账户，普惠金融便无从谈起。稳定币在非洲被广泛采用，尽管金额不高。以肯尼亚为例，其 60% 的人没有银行账户，于是发展出基于手机号码的支付方式，成为普惠金融经典案例。现在肯尼亚人通过手机钱包，不仅可以向电信运营商发短信完成支付、收款或付款，还能通过数字钱包在链上更便捷地获取美元稳定币，相较于银行账户系统更为方便。

（二）从跨境支付便利化角度分析稳定币

获取美元稳定币后，持有者便拥有了跨境支付能力，这对普惠金融而言是极大的进步，大大增加了获取金融服务的途径。结果是，非洲那些没有银行账户的人，通过手机钱包获得了全球支付的可能性，中国跨境电商也因此成为最大受益者。在义乌调研发现，当地出口商户都开始收取美元稳定币。中国跨境电商做国际贸易的商户收到客户支付的美元稳定币后，需返回结汇，但不能直接拿着美元稳定币结汇，只能在香港交易所将其换成美元回到银行账户，再进行结汇。从实际业务角度看，解决了普惠金融"最后一公里"的问题。

当前中国跨境贸易及国际贸易涌现出 C To B 新模式，即全球 C 端用户直接在中国互联网电商平台下单购物，中国商家不再经由集装箱运输货物，而是通过包裹形式，待 C 端用户下单后，商家将所购商品如鞋、服装等制成包裹，经物流直送用户居所。相较传统 B To B To C 集装箱贸易，C To B 包裹贸易亟需更加快捷的支付方式。若支付需耗时 7 天才能到账，商家须待收款后方能发货，若沿用传统支付手段，包裹贸易周期将延长至两周乃至三周。若采用美元稳定币，C 端客户向中国互联网平台付款时，其到账迅速，成本也极低。在此背景下，跨境电商成为稳定币的最大受益者，中国跨境电商更是受益良多。尽管中国目前未认可此类支付方式，但中国人实则从中获益匪浅，其为跨境贸易便利化提供了强大助力。

四、美元稳定币

进一步聚焦美元稳定币，其根本目标并非助力美国国债销售、增加美国国债买家，而在于维护美元全球主流货币霸主地位，堪称从黄金美元、石油美元到代币美元或数字美元的传承与发展。据观察，去年约十几万亿至二十万亿美元的交易额及支付额已脱离银行体系。稳定币一旦铸造完成，便与银行无关，客户持有稳定币后，不再依赖银行账户系统，也无需借助 SWIFT。当下已达成接近 20 万亿美元的交易额，单纯从支付角度看，虽不足 1000 亿美元，但交易、支付相结合，规模在二十万亿美元左右。

鉴于美元稳定币绕开了 SWIFT，这对美国金融权力而言构成重大冲击，然而这一趋势由技术驱动，势不可挡。美国最终或只能接受妥协，即允许绕过 SWIFT，但力求保住美元地位。在此情形下，去年 20 万亿美元稳定币交易中，99.99% 为美元交易，只因其他国家未发行自有稳定币，致该市场被美国占据。

目前，美国政府期望在国会 8 月休会前通过稳定币法案。现阶段，已有两种美元稳定币，分为在岸与离岸两类。截至 2025 年 5 月，铸造总额达 2500 亿美元。其一为 USDC，由美国金融科技公司 Circle 与加密货币主流交易所 Coinbase 发行，属于在岸美元稳定币，获美国使用者青睐。其二为 USDT，由注册于萨尔瓦多的 Tether 公司发行，在美并无分支机构。不过，作为美元稳定币，其储备资产管理与货币资产基金相同，需购置大量美国短期国债、美元存款及现金，相关操作经由美国机构完成，故可视为离岸美元稳定币。

香港《稳定币条例》同样将港元稳定币区分为在岸与离岸两类，经香港金管局批准的港币稳定币可在香港本地供个人散户投资者使用，但香港以外地区发行的港币稳定币，若获香港监管机构一定程度认可，虽可在港使用，但仅限合格投资者，散户投资者无缘使用，美国相关规定亦是如此。至于 USDT 何以选择萨尔瓦多作为注册地，原因在于萨尔瓦多法定货币本就是美元，该国并无自有法定货币，立法时已将美元定为法定货币，故在萨尔瓦多开展美元稳定币相关业务并无法律障碍。

五、稳定币对于中国的意义

（一）影响与应对

稳定币对中国的影响在货币层面是多维度的。一方面，货币形态随时间持续演变，当技术属性与法律属性相融合赋能货币时，货币的竞争力会得到显著提升。在国家间货币竞争的格局中，更优货币必然会对其他竞争力稍逊的货币产生强烈的竞争优势。

另一方面，货币全球化进程正加速推进。2024 年，全球稳定币交易规模高达 20 万亿美元，其中绝大部分交易以美元计价。这种基于公共账本的货币流通模式为货币国际化提供了更为高效且成本更低的途径。

此外，全球货币格局正逐步向多极化方向发展。在这一过程中，各国需要积极思考如何提升本国货币的竞争力，探索通过技术赋能等手段打造更优质货币的可能性。

货币便利化也是不可忽视的重要方面。稳定币之所以在非洲得以广泛应用，关键在于其获取与支付的便捷性，无需满足银行开户条件，仅借助手机钱包即可实现全球范围内的点对点支付，极大提升了支付的可及性与效率。

鉴于稳定币带来的诸多影响，中国已处于必须积极应对的阶段。可以从分阶段、分层次推进相关工作。首先，可以考虑以香港为"试验田"，开展离岸人民币稳定币的相关试点。例如，支持香港联合内地自贸区，如海南自贸区、粤港澳大湾区、上海自贸区等地。尤其是上海自贸区的 FTN 账户具有独特优势，其金融政策相对更便利、更完善，可将这些政策与稳定币试点相结合，从离岸人民币稳定币着手进行探索。通过试点积累经验，为后续在国内更大范围内的推广奠定基础。

（二）与央行数字货币（CBDC）的协同机制

若未来人民币稳定币正式推出，需要思考其与央行 CBDC 的协同机制。一种可能方案是构建双层架构，即央行直接为稳定币发行方开设账户。稳定币发行方在收到客户法币后存入该账户，央行据此向其发放 CBDC，发行方再利用 CBDC 在区块链上铸造稳定币，供客户在全球范围内使用。当然，这一设想尚需进一步探讨完善，但其核心在于探索央行 CBDC 研究成果与稳定币架构的有机结合路径。

央行 CBDC 与商业机构稳定币的定位各有侧重，二者相辅相成。央行 CBDC 更侧重于中心化发行，确保货币主权与金融稳定；而商业机构的稳定币则在离开银行系统后，依托区块链技术实现去中心化流通，突破国界与司法区域限制，实现自由流转。这种模式下，前半段由央行主导发行，后半段由商业机构推动市场流通，充分发挥各自优势，共同推动货币体系的创新发展。

（三）对"去中心化"的理解

去中心化这一概念可从多角度理解：其一，在经济学视角下，去中心化实为公平与效率的权衡。若侧重公平，则需去中心化，避免权力过度集中于单一主体。反之，若追求效率，则倾向中心化决策。因此，去中心化程度与公平、效率的侧重息息相关。理想状态下，需要在二者之前取得平衡。

其二，从技术协议层面而言，去中心化是底层技术的固有要求，并非应用层所能实现。应用层因需兼顾用户便利性、功能完整性等多方面因素，难以做到去中心化。然而，底层协议必须去中心化。以区块链协议为例，其具备开源开放、无需许可、免费等特性，这与互联网中的 IP 协议、UDP 协议、HTTP 协议等类似，这些协议无需任何主体许可，全球通用，具有典型的去中心化特征。正是这种去中心化特性，使得互联网及区块链技术能够在全球范围内实现广泛互联与互操作。

其三，在数据隐私保护领域，去中心化意味着个人对自身数据拥有主权。从数据隐私保护角度看，要求底层协议去中心化，以保障个人数据权利。然而，全球互联互通的大背景下，若互联网出现多种不同的底层协议，将导致在互联互通上产生问题。应用层由于需要产生巨大的社会效益，必须接受监管，通过监管消除负面外部效应，增强正面外部效应。因此，应用层呈现中心化特征是必然要求。

责任编辑：张逸君天通盈

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